金融服务供应链功能与人民币国际化

编者按

当下世界格局多变，如何提升全球供应链的效率，增强其面对各类负面冲击时的韧性成为维持世界经济可持续发展的关键问题。同时，美联储进入加息周期，人民币作为融资货币的功能加强并成为推动2023年人民币国际化水平上升的重要原因之一。在全球供应链中具有广泛联系的经济体企业融资成本的降低对全球供应链的可持续发展有着积极作用，能够降低经济体融资成本，增强企业抵御负面冲击的能力。

作者丨钱宗鑫（IMI特约研究员、中国人民大学财政金融学院副院长）

金融服务供应链功能与人民币国际化

随着逆全球化思潮的发展和全球地缘政治冲突的频发，全球供应链的效率与安全受到了挑战。如何提升全球供应链的效率，增强其面对各类负面冲击时的韧性成为维持世界经济可持续发展的关键问题。全球供应链的发展建立在比较优势、规模经济、产权保护、贸易投资成本和风险等因素决定的企业全球生产布局和贸易格局基础之上。金融服务不仅可以通过影响各国（地区）的资本积累和技术进步影响比较优势和规模经济，也可以通过影响贸易投资成本和风险影响企业的贸易和投资决策，进而对全球供应链产生影响。2022年5月以来美联储进入加息周期。美元作为融资货币对应的成本对全球供应链上各类企业来说急剧上升。在此背景下，我们看到人民币作为融资货币的功能加强，并成为推动2023年人民币国际化水平上升的重要原因之一。[1]基于此观察，本文讨论金融服务供应链功能与人民币国际化的关系。

历史研究表明美元在金融市场上计价和结算功能的增强是美元国际化的重要推动力。Chitu等（2014）发现美元的国际地位超越英镑的时间可能比通常历史学家认为的更短。而在这个过程中金融市场的发展发挥了关键的作用。利用33个国家在1914年-1946年间的数据，他们发现早在两次世界大战之间，美元在国际债券市场上作为计价货币所占的份额已经与英镑持平。如果剔除英联邦国家，美元早在1929年在国际债券市场上的地位就已经超越了英镑。在1920年代和30年代，国际货币体系从英镑作为单一主导货币的时代转变成了英镑-美元双主导货币时代。Chitu等（2014）认为这提供了一个反例，证明单一主导货币并不是国际货币体系唯一可能的均衡，并指出既然历史上出现过多元的货币体系，现在也可以出现，而国际金融市场上计价货币的多元化是多元货币体系发展的重要路径。

传统上认为，国际债券市场上融资货币选择的依据主要是投资人的偏好。因此，主要国际货币通过其避险功能增强债券对投资人的吸引力。确切的说当经济金融形势不好的时候升值的货币更容易得到投资者的青睐。这是因为这样的货币可以在经济金融下行周期中对冲投资者的风险。因此，避险功能强的货币更有可能成为跨国公司融资货币。但Eren和Malamud(2022)指出跨国公司对融资货币的选择更多是从融资者风险管理的角度出发。他们发现和其它主要货币如欧元、日元和瑞士法郎相比，美元并不是避险属性最强的货币。因此，从投资者的角度出发，难以解释美元在国际债券市场上的地位。他们认为债券发行货币的选择是由借款者的选择决定的。美元债对融资企业而言是对其长期经济下行风险的一个很好的对冲。自从布雷顿森林体系崩溃之后，股市的下跌往往伴随着美元的贬值。这意味着企业因为金融下行而承受损失的时候美元贬值可以降低其美元债还债压力，进而有一个对冲经济损失的作用。以此推断，一国金融产品和服务体系的发展如果能更好地服务于企业融资和风险管理的需求，则将在国际金融市场上得到更多企业的青睐，进而有利于其货币国际化。

由于各经济体经济金融发展水平存在差异且经济金融周期所处状态不同，其企业在参与全球供应链的过程中如果从国内金融体系融资，其融资成本则受制于国内金融发展水平和金融周期状态。根据经济增长理论，一个经济体长期的利率水平受其稳态经济增长率的影响。经济增长率越高利率越高。而通常发达经济体的经济增速低于发展中经济体，因此，发达经济体的长期利率水平往往更低（《人民币国际化报告2024》）。低利率水平对企业从国内金融体系融资是有利的。因此，发达经济体货币作为融资货币可能为融资企业提供融资成本优势。然而，一国的金融发展水平并不单一决定于其经济发展水平。在类似的经济发展水平下，金融制度与金融产品创新仍可能带来不同的金融服务水平和成本。由于利率传递机制不同，不同经济体从政策利率到存款利率和从存款利率到贷款利率的传导程度都可能不同。市场流动性、银行业竞争结构、金融创新等都有可能会影响利率传递水平。因此，一个经济体如果能够通过金融改革与创新提升其金融体系融资效率，降低企业融资成本，则不仅能促进其国内经济发展，也能助力其企业参与全球供应链。从这个意义上讲，提升我国金融体系融资服务功能有助于畅通我国国内国际两个循环，助力高质量发展与高水平开放，进而提升国内消费和投资市场的吸引力，并通过提升企业议价能力等打造国际竞争与合作新优势，进而增强人民币在国内和国际上的吸引力[2]。

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不仅如此，在全球供应链中具有广泛联系的经济体企业融资成本的降低对全球供应链的可持续发展具有十分重要的意义。主要体现在两个方面。一方面，一个经济体融资成本降低，可以有效缓解该经济体企业融资难、融资贵的问题，进而降低其生产和经营成本。当该经济体在全球供应链中具有广泛联系时，其生产和经营成本的降低可以通过全球供应链辐射至其上下游产业，将成本节约效应反馈给全球的直接和间接关联产业，进而反馈给全球消费者。这种正向溢出效应有利于通过提升全球供应链体系的包容性支持其可持续发展。另一方面，融资成本的降低，可以增强企业抵御负面冲击的能力。当这些企业在全球供应链中处于重要位置时，他们抗冲击能力的增强则有利于增强全球供应链的韧性。《人民币国际化报告2024》基于全球各国家和地区37个行业的数据构造全球供应链模型，刻画了这些国家（地区）的产业联系，并基于此展开了模拟分析。这些模拟分析的结果显示，在贸易战、自然灾害、经济制裁等不同供应链冲击下，受冲击国金融体系融资效率的提升均能通过成本节约效应减少供应链上各国的福利损失。而在全球供应链上联系广泛的中国金融体系融资功能的增强对全球供应链的抗冲击能力的强化作用更加明显。中国金融体系服务全球供应链可持续发展的能力提升将进一步提升全球经济主体对中国经济和中国金融的信心，增强其对人民币的信心。

如果企业在参与全球供应链的过程中从国际金融体系融资，则其融资成本将受制于基于主要国际货币的国际金融服务的发展水平和周期状态。这是因为国际金融体系中的金融交易以主要国际货币为媒介。基于主要国际货币的国际金融服务发展水平较高，则可能在长期中为国际金融市场融资提供低成本的资金。但即便如此，如果主要国际货币的发行国因为本国经济金融调控的需要调高了基准利率，就像本轮加息周期中的美国一样，以该国货币为基础的国际金融市场的融资成本将大幅上升。从这个意义上讲，国际货币体系的多元化，在全球金融周期不完全同步的情况下，能够通过融资货币多元化，帮助在国际金融市场上融资的企业通过融资货币的选择降低融资成本。不仅如此，支付体系的多元化还可以降低全球供应链交易中面临的汇率风险和国家风险。在贸易战、新冠疫情冲击、俄乌冲突等供应链冲击的背景下，主要发达经济体和新兴经济体货币兑美元汇率都出现了较大幅度的波动。在以美元为主要计价结算货币的全球支付体系下，这意味着供应链上企业汇率风险的大幅度上升。《人民币国际化报告2024》指出支付结算体系多元化有利于降低企业面临的汇率风险。不仅如此，地缘政治冲突导致支付体系服务的工具化和武器化，加剧了国际交易中的政治风险。支付结算体系的多元化也有利于降低企业面临的国家风险。

前面提到，除了融资功能之外，金融体系的风险管理功能对于供应链的可持续发展也是十分重要的。全球供应链通过全球各经济体的企业跨国投资和贸易联系在一起。这涉及复杂的双边和多边交易。因此，交易各方因主观和客观原因而产生的履约问题都可能导致供应链的中断。《人民币国际化报告2024》通过前面提到的包含全球各个国家和地区37个行业的全球供应链模型进行模拟分析，发现如果更好的金融风险管理能够大幅度降低国家间贸易的意外损失，那么全球大部分国家的福利都将得到改善。在全球保护主义抬头、地缘政治事件和自然灾害频发的环境下，供应链风险日益凸显。供应链风险管理显得尤为重要。保险和其它金融工具的合理运用可以有效管理供应链风险，为全球供应链的可持续发展保驾护航。

综上所述，金融体系服务供应链可持续发展能力的增强有利于提升全球居民福利，而在全球供应链上具有广泛联系的经济体其金融体系融资和风险管理能力的增强不仅能够更大程度地改善全球供应链上各经济体的福利，也能够更有效地增强全球供应链的稳定性，进而维持全球经济金融稳定。中国作为全球最大的贸易国和重要的投资国，在全球供应链中具有广泛联系，因此中国金融体系融资和风险管理能力的增强将有利于全球供应链的效率与稳定，这也必将增强国内外经济主体对人民币的信心，促进人民币国际化。在通过金融高质量发展，提升中国金融体系融资和风险管理能力的同时，中国也应该进一步推动金融高水平开放。尤其是打造全球性的人民币金融市场，不仅为中国企业，而且为世界各国（地区）企业提供高质量的金融服务。这不仅有利于世界各国（地区）企业通过多元化的金融体系降低融资成本、分散金融风险，也能增强人民币作为金融市场交易媒介的功能，进一步推动人民币国际化。

[1] 《人民币国际化报告2024》。

[2] 《人民币国际化报告2021》详细论述了双循环新发展格局与人民币国际化的关系。

参 考 文 献

中国人民大学国际货币研究所，2024，《人民币国际化报告2024--可持续全球供应链体系与国际货币金融变革》（王芳、钱宗鑫主编），中国人民大学出版社。

中国人民大学国际货币研究所，2021，《人民币国际化报告2021--双循环新发展格局与人民币国际化》（涂永红、王芳主编），中国人民大学出版社。

Chitu, L., B. Eichengreen, A. Mehl, 2014, When did the dollar overtake sterling as the leading international currency?Evidence from the bond markets, Journal of Development Economics, 111, 225-245.

Eren, E., S. Malamud, 2022, Dominant currency debt. Journal of Financial Economics, 144, 571-589.

本文已在《当代金融家》2024年8月刊发表。

来源丨《当代金融家》（2024.08）

版面编辑｜李欣瑜

责任编辑｜李锦璇、蒋旭

主编｜朱霜霜

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